왜 지금,
왜 Living인가

2025년 가을, 글로벌 부동산 업계에서 재미있는 장면이 연출됐다. 부동산 컨설팅 시장에서 경쟁하는 CBRE와 JLL, 투자 스타일이 다른 Blackstone과 Nuveen, 지역 기반이 다른 PGIM과 Hines 등—세계적인 리서치·투자기관 열여덟 곳이—약속이나 한 듯 한 방향을 가리키기 시작했다.

APAC Living을 포트폴리오 '핵심 자산 배분(core asset allocation)'으로 편입해라.

Blackstone은 2026년 포트폴리오 자산가치의 27%를 멀티패밀리와 어포더블 주거에 담았다고 밝혔다.4 Hines는 2026년 전망 보고서에 〈Cleared for Takeoff〉라는 제목을 달고 "선진국 가구의 80%가 구매보다 임대 쪽으로 기울었다"고 언급했다.5 JLL은 2026년 글로벌 Living 투자 규모가 사상 처음 2,500억 달러를 넘어설 것으로 내다봤고,1 PGIM이 〈2026 Best Ideas〉에 남긴 한 줄은 더욱 분명했다. Global Living: Tapping into Structural Growth—글로벌 Living, 구조적 성장에 올라타라.6

출발점이 서로 다른 분석이 한 지점에서 만나는 일은 흔치 않다. 이럴 때는 '합의'라기보다 '수렴'이라고 부르는 편이 정확하다. 그리고 수렴이 일어난 자리에는 대체로 무시하기 어려운 구조적 변화가 깔려 있다. 지금 APAC Living 섹터가 서 있는 자리가 바로 그런 곳이다.

이 리포트가 파고드는 질문은 단순하다. 왜 하필 지금, 이렇게나 많은 자본이 APAC Living 섹터로 흘러드는가. 그리고 그 자본은 어디로 향해야 하는가.

답의 실마리는 세 갈래의 변화에 있다. 가구의 모양새가 달라졌고, 공급의 문이 굳게 닫혔으며, 자본의 주인이 바뀌고 있다. 이 글은 세 변화를 차례로 따라간 뒤, 19세기 말부터 20세기 중반에 걸쳐 경제학자들이 정교하게 다듬어놓은 도시경제학이 지금의 장면을 어떻게 풀어주는지 들여다본다. 오래된 이론이 새로운 현상을 잘 설명할 때가 많다. 고전은 보편적 원리를 담고 있기 때문이다.

첫 번째 변화는 가구에서 시작됐다.

서울 강남의 원룸, 도쿄 시부야의 1K 아파트, 시드니 CBD의 스튜디오. 풍경은 달라도 그 안의 인물은 닮아 있다. 결혼하지 않은 30대, 이혼한 40대, 홀로 있는 노인이 각자 한 세대를 이룬다. 그리고 이들의 비중이 해마다 놀라운 속도로 늘어난다.

한국의 1인 가구 비중은 2015년 27%에서 2023년 41.5%까지 올라섰다.7 불과 8년 사이에 14.5%p 상승한 셈이다. 서울만 떼어놓고 봐도 같은 기간 29.5%에서 39.3%까지 뛰었다.7 일본은 이미 38%, 호주는 26%, 홍콩은 20%를 통과했다. 싱가포르를 제외한 거의 모든 APAC 선진 경제권에서 1인 가구는 가장 빠르게 증가하는 가구 유형이다.

이 숫자가 말하는 바는 단순하지 않다. 전체 인구가 줄어도 가구 수는 오히려 늘어난다는 뜻이기 때문이다. 주택 수요를 결정하는 단위는 '인구'가 아니라 '가구'다. 한국의 총인구는 2020년을 정점으로 감소세에 들어섰지만, 가구 수는 2050년까지 꾸준히 불어날 것으로 전망된다. 일본도 사정은 비슷하다. 도시경제학자들이 이런 현상에 붙인 이름이 있다. Shrinking nation, growing city—축소하는 국가, 성장하는 도시.

더 눈여겨볼 대목은 1인 가구의 구성이다. 한국의 20~40세 1인 가구는 대부분 대도시에 몰려 있다. 집을 '사는' 단계를 유예하거나 아예 접어두고 임대시장에 오래 머문다. M&G Investments의 분석에 따르면 서울 인구 900만 명 가운데 절반 이상이 임대로 산다.3 한국만의 사정도 아니다. 일본과 한국 모두 전체 가구의 절반 이상이 이미 소유가 아닌 임대 쪽에 자리를 잡은 지 오래다.

정리하면 이렇다. 1인 가구가 늘어나고, 이들이 임대시장에 오래 머무르며, 대도시로 빨려 들어간다. 수요의 밑그림은 그만큼 또렷하다.

Hines의 2026년 보고서가 제시한 숫자가 인상깊다. 자체 분석한 선진국 시장에서 "전체 가구의 80% 이상이 구매보다 임대 쪽으로 모멘텀을 보인다."5 임대가 '차선'이 아니라 '선택'이 되었다는 뜻이다.

두 번째 변화는 공급 쪽에서 일어났다.

이 대목에서는 하버드대 도시경제학자 에드워드 글레이저(Edward Glaeser)의 이름을 짚고 넘어가야 한다. 2000년대 초, 그는 동료 조지프 기우르코(Joseph Gyourko)와 함께 '주택 공급 탄력성(housing supply elasticity)'이라는 개념으로 부동산 시장의 지도를 새로 그렸다.

공급 탄력성(ε_s)은 개념 자체가 단순하다. 가격이 1% 오를 때 공급이 몇 % 늘어나는지를 재는 지표다. 이 값이 1에 가까우면 가격이 오르는 만큼 공급이 따라붙으며 시장이 알아서 균형을 찾는다. 그런데 수치가 0.3 아래로 떨어지면 이야기가 달라진다. 수요 충격의 70% 이상이 그대로 가격과 임대료로 전이된다. 공급이 꿈쩍도 하지 않기 때문이다.

APAC 주요 게이트웨이 도시의 탄력성을 뽑아보면 결과가 제법 놀랍다. 도쿄 0.3~0.5, 서울 0.2~0.4, 홍콩 0.1~0.3, 싱가포르 0.3~0.5. 하나같이 구조적으로 비탄력적인 시장이다. 반면 상하이는 0.8~1.2, 뭄바이는 0.6~1.0으로 탄력적인 축에 속한다. 차이는 어디서 오는가.

이유는 도시마다 다르되 결과는 한 방향을 가리킨다. 서울은 2020년 이후 30~50% 뛴 공사비와 이미 역사적 고점을 찍은 토지가, 여기에 취득세·보유세·양도세로 얽힌 세제 부담까지 겹치면서 신규 공급의 경제성이 사실상 사라졌다. 도쿄는 이미 고밀도로 굳어버린 토지 위에서 건설비가 발목을 잡고, 홍콩은 토지 자체를 정부가 독점하며 공급 속도를 통제한다. 싱가포르는 계획 당국이 수요에 맞춰 공급을 짜맞추는 체계다. 공급이 움직이지 못하는 이유는 물리적 제약만도, 규제만도 아니다. 비용·세제·정책이 서로를 누르며 겹겹이 쌓여 있기 때문이다.

공급은 꿈쩍하지 않는데 수요는 구조적으로 불어난다. 임대료가 어느 쪽으로 향할지는 경제학 교과서의 첫 장에 이미 적혀 있다.

세 번째 변화는 자본의 주체에서 일어나는 중이다.

APAC Living 시장에서 자본을 움직이는 손은 도시마다 다르다. 도쿄는 디벨로퍼의 손, 싱가포르는 공공의 손, 호주는 글로벌 기관의 손에 자본이 놓인다. 서울은 오랫동안 '전세'라는 이름의 사금융이 시장을 움직였다. 개인과 개인 사이에 보증금이라는 무이자 대출을 주고받으며 수십 년간 도시의 임대시장을 떠받쳐온 독특한 자본 구조다. 그런데 2022년 이후 이 전세의 틀이 균열을 일으키며 월세 중심의 현금흐름 모델로 빠르게 체질을 바꾸는 중이다.21 자본의 얼굴이 바뀐다는 것은, 시장의 성격 자체가 뒤바뀐다는 뜻이다.

2025년 8월, 서울 마곡동에 낯선 간판이 하나 걸렸다. The Living Company Korea. 호주 최대 주거용 부동산 그룹이 한국 법인을 차린 것이다.9 두 달 앞선 7월에는 세계 1위 임대주택 운영사 Greystar가—운용자산 790억 달러에 전 세계 110만 세대를 굴리는 회사가—서울에 사무소를 열었다.8 Morgan Stanley와 KKR, Hines 역시 수년째 한국 시장을 공공연히 들여다보고 있다.

이들이 따로 움직이다가 같은 결론에 가 닿은 셈이다. 흥미로운 점은 이들이 공략하는 진입점이다. 한국 시장 자체의 개방이 아니라, 국내 기관 자본이 주저하는 사이 비워진 '공백'이 이들의 타깃이다.

한국은 가장 두드러진 사례일 뿐, 비슷한 장면은 APAC 전역에서 되풀이된다. 호주에서는 BTR(Build-to-Rent)이 한때의 틈새 상품에서 주류 기관 자산군으로 올라섰고, 일본 멀티패밀리는 글로벌 코어 전략의 '인컴 앵커'로 완전히 자리를 잡았다. Colliers 집계에 따르면 APAC에 몰리는 자본 모집 규모는 2024년 대비 130% 이상 늘었고, 전 세계 신규 자본의 11%가 APAC을 향하고 있다. 크로스보더 자본의 비중은 2019년 이후 최고치인 33%까지 치솟았다.2

자본은 꾸밈이 없는 지표다. 자본이 대규모로, 꾸준히, 새 지역 법인까지 세우며 움직일 때, 그 배후에는 구조적인 변화가 숨어 있다. 바로 앞서 살펴본 수요와 공급의 구조적 불균형이다. 그리고 여기에 세 번째 축이 더해진다. 자본의 주인이 바뀐다는 축이다. 이것이 2026년 APAC Living을 '신흥'에서 '핵심'으로 옮겨놓는 마지막 퍼즐이다.

1964년, 미국 경제학자 윌리엄 알론소(William Alonso)는 박사학위 논문에서 단순한 공식 하나를 세상에 내놓았다.10

R(d) = R₀ − t · d + ε

도시 안 어느 지점의 임대료 R은, 중심업무지구(CBD)의 임대료 R₀에서 CBD까지의 거리 d에 통근비용 t를 곱한 값을 뺀 결과다. 여기에 그 동네만의 어메니티·학군·치안 수준 ε이 더해져 최종 임대료가 정해진다. 이른바 '알론소-뮤스-밀스(Alonso-Muth-Mills) 지대입찰 모형'으로 불리는 이 공식은 지난 60년간 도시 부동산을 해석하는 가장 기본적인 틀이었다.

이 모형이 지금 한국과 일본의 Living 시장에 던지는 함의는 선명하다. 통근비용 t가 큰 도시—다시 말해 출퇴근이 길고 고단한 도시—에서는 CBD에 가까운 멀티패밀리의 프리미엄이 구조적으로 벌어진다. 그리고 서울은 세계에서 통근비용이 가장 높은 도시 중 하나다. 강남과 상계동의 실질 통근시간 격차, 그리고 그 격차가 빚어내는 임대료의 기울기가 서울 원룸·멀티패밀리 투자의 토대다.

다만 알론소 모형만으로는 해결되지 않는 질문이 남는다. 왜 사람들은 그렇게 비싼 도시로 굳이 몰려드는가. 이 질문에는 19세기 경제학자 앨프리드 마셜(Alfred Marshall)이 이미 1890년에 답을 내놓은 바 있다.11

마셜은 산업이 특정 지역에 모이면 세 가지 이유로 생산성이 오른다고 봤다. 첫째, 지식의 스필오버(knowledge spillover). 비슷한 일을 하는 사람들이 가까이 있으면 배움이 자연스럽게 번진다. 둘째, 노동시장 풀링(labor pooling). 인재와 일자리가 맞아떨어질 확률이 높아진다. 셋째, 투입재 공유(input sharing). 전문 서비스와 공급망을 여럿이 나눠 쓴다. 세 효과를 한데 묶어 현대 경제학자들은 '집적경제(agglomeration economies)'라 부른다.

실증 연구들은 인구 집적이 두 배가 되면 1인당 생산성이 약 4~8% 오른다고 본다.12 작은 숫자처럼 보여도 누적되면 이야기가 다르다. 서울은 부산보다 집적도가 2.8배 높고, 여기서 나오는 생산성 프리미엄은 대략 4.5%로 추산된다. 이 프리미엄은 결국 임금으로 환산되고, 임금은 다시 임대료를 감당할 수 있는 구매력으로 옮겨 붙는다. 서울로 몰려드는 것은 '사람'이라기보다 '고임금 일자리'이며, 그 임금을 감당할 수 있는 사람들이다.

바로 이 지점에서 한국의 특수성이 드러난다. 한국은 OECD 국가 가운데 가장 극단적인 수위도시(primate city) 구조를 가진 나라에 속한다. 수도권 한 곳이 국가 인구의 절반, GDP의 52%를 차지한다.7 일본(도쿄권 36%)이나 호주(시드니·멜버른 합산 40%)보다 쏠림의 강도가 확연히 크다. Living 섹터 투자의 관점에서 이 사실이 갖는 함의는 가볍지 않다. 서울 바깥의 한국 도시 Living 투자는 사실상 다른 종목이다.

세 번째 이론인 글레이저의 공급 탄력성은 앞 장에서 다뤘으니 건너뛰자.13 네 번째는 찰스 티부(Charles Tiebout)가 1956년에 제시한 모형이다. 티부는 "사람들이 세금과 공공서비스의 조합, 이른바 번들(bundle)을 따져 거주지를 고른다"고 가정했다. 그리고 이 행위를 "발로 투표한다(voting with feet)"고 표현했다.14

오늘날의 기관 Living 운영자—Greystar, Cortland—는 티부가 말한 공공재와 닮은꼴인 '사적 공공재 번들'을 상품으로 패키징해 판매한다. 컨시어지 서비스, 공용 헬스장, 코워킹 공간, 24시간 보안, 커뮤니티 프로그램, 거기에 브랜드 신뢰도까지. 이 번들의 수준이 임대료 프리미엄을 결정한다. 한국에서 기관이 운영하는 코리빙 건물이 인근 개인 임대보다 20% 넘게 비싼 값에 거래된다는 사실은, 티부의 모형이 상업 영역에서 어떻게 작동하는지를 생생히 보여주는 장면이다.

네 이론을 한자리에 펼쳐놓으면, 지금 APAC Living에서 벌어지는 거의 모든 현상이 설명된다. 알론소는 왜 CBD 프리미엄이 벌어지는지를, 마셜은 왜 사람들이 그 비싼 곳에 모여드는지를, 글레이저는 왜 공급이 수요를 따라가지 못하는지를, 티부는 왜 기관 운영자가 임대시장을 재편하는지를 각각 일러준다.

오래된 이론이 가장 새로운 현상을 설명한다. 좋은 이론의 오래된 미덕이다.

그동안 APAC 시장 분석은 대개 '성숙도'의 언어로 진행돼왔다. Mature, Institutionalizing, Developing. 이 분류는 유용하지만, 투자자가 실제로 마주하는 질문에는 잘 답하지 못한다. "이 시장에서 돈은 누구 손에서 움직이는가." 자산을 배분하는 주체가 누구이며, 현금흐름을 설계하는 논리는 무엇이고, 그 결과 시장은 어떤 특성을 띠는가. 이 세 질문의 답이 시장을 갈라놓는다.21

네 도시를 이 3축으로 다시 보면 각자의 색깔이 뚜렷해진다. 도쿄에서는 부동산 디벨로퍼가 자본을 모으고 굴린다. 서울에서는 '전세'라는 이름의 사금융 구조가 개인 자본을 엮어왔고, 지금은 그 틀이 월세 중심으로 바뀌는 중이다. 싱가포르는 공공이 공급과 자본을 함께 쥐고 있다. 호주는 글로벌 기관 자본이 각축을 벌이는 무대다. 같은 'Living 섹터'라는 이름 아래에서, 네 시장은 사실상 다른 자산군에 가깝다.

이 네 장면이 APAC Living의 전부는 아니지만, 각 시장이 왜 지금의 모습으로 굳어졌는지, 그리고 어떤 자본이 어떤 자리에 설 수 있는지를 한눈에 보여준다. 이제 각 시장을 하나씩 들여다보자.

APAC Living 섹터는 같은 테마 안에서도 코어(Core)부터 오퍼튜니스틱(Opportunistic)까지 네 가지 전략 스펙트럼이 모두 열려 있다. 자본의 성격에 따라 들어설 자리가 달라진다.

연기금이나 보험사처럼 장기 안정 인컴이 목표인 자본은 코어 전략으로 일본·싱가포르의 도심 멀티패밀리를 겨냥한다. 레버리지를 낮게 유지하고(LTV 40~50%) 10년 이상 보유하며, 타깃 IRR 5~7%를 노린다. 사실상 채권 대체재에 가까운 포지션이다.

자산운용사들의 균형 전략은 '코어 플러스(Core+)'로 정리된다. 호주 BTR 플랫폼과 일본 2선 도시 멀티패밀리, 호주 PBSA가 주된 대상이다. LTV 50~60%, 7~10년 홀드, 타깃 IRR 7~10%. 안정적 인컴 위에 적절한 성장을 얹는 구조다.

'밸류애드(Value-Add)' 전략은 운영 역량을 가진 자본의 영역이다. 특히 서울에서는 그린필드 BTR이 토지가·공사비·규제의 삼중 압박으로 사실상 중단된 상태이기에, 기존 자산을 매입해 기관급 코리빙·PBSA·서비스드 아파트로 바꾸는 컨버전(Conversion)이 실질적 주력 전략이다. 호주에서는 리포지셔닝과 브랜드 업그레이드를 통한 NOI 제고가 병행된다. 타깃 IRR 12~15%가 현실적인 기대치다.

마지막으로 '오퍼튜니스틱(Opportunistic)' 전략은 한국과 홍콩의 기관 공백을 정조준한다. 서울에서는 국내 기관이 비워둔 자리에서 글로벌 LP가 핵심 입지의 코리빙·시니어 플랫폼을 먼저 확보하는 'Institutional Pre-emption'이 핵심이다. 타깃 IRR 17~22%에 3~5년의 짧은 홀드를 전제로 한다. 실행 역량이 성패를 가르는 영역이기에, 신뢰할 수 있는 현지 운영자·디벨로퍼와의 파트너십을 어떻게 구축하느냐가 무엇보다 중요하다.

이 리스크들 가운데 어느 하나만으로 섹터의 구조적 전망이 통째로 뒤집히지는 않는다. 다만 각각은 특정 전략의 수익성을 심각하게 갉아먹을 수 있다. 한국 밸류애드·컨버전 전략은 규제와 세제에 민감하고, 코어 전략은 금리에 민감하며, 오퍼튜니스틱은 운영 리스크에 취약하다. 전략마다 감당할 수 있는 리스크의 종류가 다르다는 점—이것이야말로 포트폴리오 분산의 진짜 이유다.